Что будет с греческим долговым кризисом?

После наблюдавшихся всего неделю назад обнадеживающих признаков того, что соглашение может быть достигнуто, в прошедшие выходные ситуация вокруг греческого долга внезапно превратилась в критическую, когда премьер-министр Алексис Ципрас отклонил предложения кредиторов относительно продления программы помощи и назначил на следующее воскресенье (5 июля) референдум, сопроводив решение рекомендацией отклонить предложения (проголосовать "против"). Теперь вероятность дефолта Греции, как и выхода страны из еврозоны, представляется очень высокой. Главный вопрос заключается в следующем: приближаемся ли мы к ситуации, подобной банкротству банка Lehman Brothers (или, цитируя редактора экономического отдела одного британского издания, "Сараевскому кризису"), или это просто последний эпизод внутренней греческой драмы.

Срок очередного платежа в погашение долга перед МВФ наступил 30 июня, и поскольку Греция не в состоянии совершить его, представляется неизбежным технический дефолт, который перерастет в полноценный дефолт, если результат назначенного на воскресенье референдума будет отрицательным. Более насущной проблемой, однако, является ликвидность греческих банков. В условиях крупномасштабного бегства капитала, наблюдавшегося на протяжении последних 6 месяцев, греческие банки продолжают функционировать исключительно благодаря Программе экстренной кредитной помощи (ELA) Европейского Центрального банка (ЕЦБ). ЕЦБ заявил, что намерен ограничить размер помощи суммой 89 млрд. евро, согласованной на прошлой неделе, и отказать в предоставлении дополнительных средств. Пока неясно, сколько из 89 млрд. евро осталось, но вряд ли остатка достаточно, чтобы банки могли в течение длительного времени выполнять распоряжения своих вкладчиков, и поэтому правительство Греции было вынуждено закрыть банки на 7 дней и установить ограничение на снятие наличных в банкоматах в размере 60 евро в день. Это решение может создать значительные трудности в такой зависимой от обращения наличности стране, как Греция, особенно если из-за неопределенности ситуации иссякнут неформальные источники кредитования.

Таким образом, если первой жертвой станет сама греческая экономика, какова вероятность перерастания событий в кризис, подобный банкротству Lehman Brothers или даже Сараевскому кризису? Строго говоря, если кредитные рынки прекращают функционировать из–за того, что неизвестно, кто платежеспособен, а кто нет, о кризисе масштаба банкротства Lehman Brothers речи не идет. В отличие от 2011-2012 годов, когда такая угроза была реальной, в настоящее время большая часть греческого долга числится на балансе правительства или межправительственных организаций, а не на балансах частных банков. Это не означает, что, например, правительство Германии не заметит потерю 56 млрд. евро, но у кредиторов никогда и не существовало шанса быстро вернуть свои деньги, каким бы ни было достигнутое соглашение.

Главная проблема, помимо краткосрочной неопределенности, заключается далеко не в нисходящей спирали банковского кредита или финансовых проблемах кредиторов Греции, а в том, что выход страны из валютного союза, который создавался раз и навсегда, может распахнуть ящик Пандоры. Если Grexit произойдет, беспокоит то, что участники рынка обратят внимание на рынки облигаций некоторых других слабых членов еврозоны при появлении признаков экономических или финансовых сложностей или что и они могут столкнуться с массовым изъятием денег из банков в греческом духе.

Крупный положительный момент в данной ситуации заключается в том, что мандат, полученный ЕЦБ на проведение политики количественного смягчения (и подкрепленный недавним решением Европейского суда правосудия, подтвердившим его законность и объем), позволяет ему с намного большей гибкостью стабилизировать банковские рынки, а механизм ELA является надежным ответом на любые возможные проблемы, связанные с массовым изъятием денег из банков. Кроме того, государственные финансы некоторых экономик на периферии еврозоны, в частности Испании и Ирландии, находятся сейчас в гораздо лучшей форме, чем в 2011-2012 годах (по всей вероятности, в 2015 году Испания и Ирландия станут наиболее быстро растущими экономиками Западной Европы). Опасения рынков, или же их оптимизм, проявятся в ближайшее время в спредах доходности по государственным облигациям. По состоянию на 26 июня, они оставались все еще очень широкими. Фактически спреды доходности по большинству южноевропейских казначейских обязательств относительно немецких выросли в течение прошлой недели, поэтому в ближайшие несколько дней ситуация может полностью измениться. Уже 29 июня доходность немецких казначейских обязательств упала примерно на 20 б.п. (эффект "бегства в качество"), в то время как доходность по испанским, португальским и итальянским облигациям выросла на 25 б.п. Обнадеживает, что доходность французских облигаций также снизилась, что смягчает озабоченность относительно того, что рынки могут признать Францию страной группы риска в условиях повторения европейского кризиса суверенного долга 2011-2012 годов.

Неопределенность ситуации заключается в том, что трудно сказать, когда она закончится. Подготовить референдум в столь короткие сроки – это амбициозный шаг, который, однако, не устраняет недельный период неопределенности. Неясно, что произойдет после того, как результаты референдума будут объявлены. Результатом станет всего лишь "да" или "нет" в ответ на предложения кредиторов, но не однозначное "да, и остаться в еврозоне" или же "нет, и покинуть еврозону", поэтому кризис может затянуться на недели или месяцы.

"Нет" на референдуме (отказ от предложений кредиторов) почти наверняка означает Grexit. Это повлечет введение новой драхмы, сохранение мер контроля за движением капитала (по крайней мере, в отношении свободно конвертируемых валют) и в течение определенного времени высокую инфляцию в результате девальвации. Как ни странно, высокая инфляция снизит реальные доходы государственных служащих и пенсионеров, – то есть именно тех социальных группы, которые греческое правительство стремится защитить в ходе переговоров. В долгосрочной перспективе, девальвация с последующим сохранением режима бюджетной экономии могут привести к рождению новой конкурентоспособной греческой экономики, в которой рост сможет возобновиться. Политика, направленная на то, чтобы компенсировать влияние высокой инфляции на реальные доходы путем увеличения государственных пособий и заработных плат, может, напротив, привести к гиперинфляции и дальнейшему кризису. Что интересно, "нет" на референдуме с последующей успешной девальвацией и восстановлением конкурентоспособности может стать наибольшей долгосрочной угрозой цепной реакции, если рынки и обремененные долгами страны на периферии еврозоны поймут, что процветание возможно и без евро.

Что произойдет в случае положительного результата референдума, немного яснее. Правительство СИРИЗА скорее уйдет в отставку, чем поступится своими принципами относительно сокращения расходов, но на подготовку новых всеобщих выборов потребуется время. В итоге, может быть избрано более умеренное правительство, готовое искать компромисс с кредиторами Греции. Это, в свою очередь, может быть вознаграждено более лояльным отношением кредиторов, что позволит заключить соглашение на более уравновешенных условиях, предполагающих списание части долга в обмен на дальнейшее сокращение расходов. Все эти перспективы остаются весьма неопределенными, хотя, при существующих обстоятельствах, представляется весьма вероятным, что ЕЦБ мог бы смягчить свою позицию и увеличить лимит программы ELA, что, по крайней мере, позволило бы банкам возобновить нормальную работу.

Обеспокоенность по поводу событий прошедших выходных и результатов назначенного на воскресенье референдума уже проявилась в виде первых признаков падения цен на акции, что предвещает недельный или более долгий период волатильности на фондовых рынках. Непосредственное влияние текущих событий на всех инвесторов, как в недвижимость, так и в другие активы, состоит в том, что контроль за движением капитала затруднит, если не сделает невозможной, репатриацию из Греции доходов иностранных инвесторов. Что касается общего влияния на европейский рынок недвижимости, то, если крупные риски не материализуются, мы сможем наблюдать некоторую сдержанность в принятии решений и сокращение объемов сделок в течение лета (когда активность так или иначе всегда снижается), а затем восстановление, которое может произойти достаточно быстро, если СИРИЗА проиграет на выборах. Если произойдет Grexit, и последует цепная реакция, существует опасность значительного падения доверия инвесторов с ростом доходности первоклассных активов (хотя на некоторые рынки "бегство в качество" может оказать противоположное воздействие) и увеличением спреда доходности между премиальными и другими активами. Индекс доверия в корпоративном секторе также пострадает: решения по инвестиционным проектам и аренде будут отложены, а ослабление потребительского доверия может сказаться на розничной торговле. В итоге, в Греции могут появиться новые инвестиционные возможности, но это может произойти нескоро.

В настоящее время мы ближе к реализации пессимистического сценария, чем раньше, но пока он не материализовался. Как бы то ни было, мы будем внимательно наблюдать за рынками в ближайшие дни и недели, отслеживая динамику рынка и политическую реакцию.

Д-р Нил Блейк, директор отдела исследований рынка в регионе Европа, Ближнего Востока и Африки, CBRE